Risk and Return in the Canadian Real Estate Market

Compared with stock and bond markets, real estate markets are relatively imperfect. As a result, real estate return data is not generated in the same way as data on stocks and bonds. This complicates real estate return and risk measurement as well as the estimates of the correlation of real estate returns with those of other asset classes. Due to the infrequent trading of properties and the absence of a centralized exchange, the appreciation component of published real estate return series is determined primarily by appraisals, not market‐based transactions, as in other assets markets. It is widely believed that the use of appraisals as a substitute for transaction prices induces a smoothing of real estate return series, because appraised values lag actual market conditions. This results in an underestimate of both the total risk of real estate returns and the strength of the correlation between real estate and other assets classes. This paper examines and attempts to quantify the extent of appraisal smoothing present in the Morguard Russell Canadian Property Index (MRCPI), a benchmark of investment‐grade property performance. We find that the MRCPI is subject to appraisal‐induced smoothing, which causes it to lag actual market conditions. This is due in large part to the valuation methods employed by appraisers, seasonality in the timing of appraisals, and the aggregation of staggered appraisals into a return index. Our unsmoothing model generates a simulated or unsmoothed property value index that rises more rapidly and goes higher in market upswings, and falls faster and further in market downturns, compared with the appraisal‐based value index. We also show that unsmoothed real estate returns are more positively correlated with stock returns and more negatively correlated with bond returns than indicated by the MRCPI numbers. Résumé Compares aux marchés d'actions et d'obligations, les marchés de biens immobiliers sont assez imparfaits. Ainsi, les données relatives au rendement des biens immobiliers ne sont pas générées de la même façon que celles concernant les actions et les obligations. Ceci complique la mesure du rendement des biens immobiliers et des risques ainsi que Vestimation de la corrélation entre les revenus de biens immobiliers et ceux d'autres catégories d'actifs. Étant donné la rareté des transactions immobilières et l absence de bourse centralisée, Vappréciation du rendement des biens immobiliers est principalement déterminée par évaluation d expert, et non d'après des transactions basées sur le marché, comme c'est le cas pour d'autres actifs. On estime généralement que I'usage d'expertise comme substitut des prix de transactions induit un lissage du rendement des biens immobiliers, parce que les valeurs a“expertise influencent les conditions réelles du marché. Cela entraîne une sous‐évaluation à la fois du total de risque concernant le rendement des biens immobiliers et de la force de corrélation entre les biens immobiliers et d'autres sortes d'actifs. Le présent article étudie le degré de lissage d'expertise du Morguard Russell Canadian Property Index (MRCPI), norme de référence du rendement des biens de bonne qualité, et tente de le quantifier. Nous pensons que le MRCPI est sujet à un lissage généré par I'expertise, ce qui provoque le déplacement des conditions réelles du marché. Ceci est dû en grande partie aux méthodes de valorisation des évaluateurs, au caractère saisonnier des expertises et au regroupement d'expertises déclares dans un indice de rendement. Notre modèle non nive‐lant crée un indice des biens immobiliers simulés ou non nivelés qui, dans un marché à la hausse, augmente plus rapi‐dement et davantage et, dans un marché à la baisse, diminue plus rapidement et davantage, comparativement à indice des valeurs basées sur l′ expertise. Nous démontrons également que le rendement des biens immobiliers non nivelés est corrélé de façon plus positive avec le rendement des actions et plus négative avec le rendement des obligations, que les chiffres du MRCPI ne I'indiquent.