Theorie en praktijk van ondernemingsfinanciering: vermogensstructuurkeuze

De vermogensstructuurkeuze van ondernemingen heeft betrekking op de financiering van haar activiteiten. De onderneming moet in eerste instantie bij het aantrekken van nieuw vermogen kiezen tussen eigen vermogen en vreemd vermogen. Maar de keuze is meer complex vanwege het bestaan van tussenvormen en de beschikbaarheid van diverse looptijden voor vreemd vermogen. In deze bijdrage beschrijven wij de resultaten van een onderzoek op basis van vragenlijsten onder 313 Europese financiële directeuren naar de determinanten van de vermogensstructuurkeuze in Nederland, het Verenigd Koninkrijk, Duitsland en Frankrijk, en we vergelijken de resultaten met Amerikaanse data uit eerder onderzoek (Graham en Harvey, 2001). Bij de bespreking van de resultaten concentreren wij ons op twee concurrerende theorieën die in de bestaande literatuur de meeste aandacht krijgen. Dit zijn de statische afruiltheorie (‘static trade-off ’) en de zogenaamde ‘pecking-order’-theorie. De statische afruiltheorie is gebaseerd op een bijdrage uit 1958 van Modigliani en Miller. Deze auteurs bewijzen dat onder stringente veronderstellingen – perfecte, complete en efficiënte markten – de vermogensstructuurkeuze niet relevant is voor de waarde van de onderneming. Latere theoretische studies hebben binnen dit raamwerk factoren afgeleid die bepalend zijn voor de optimale vermogensstructuur van ondernemingen. Op basis van dit raamwerk heeft iedere onderneming een optimale vermogensstructuur waarbij de waarde van de onderneming maximaal is. De theorie voorspelt dat ondernemingen een zogenaamde streefratio (‘target ratio’) van de schuldratio hebben. De statische afruiltheorie voorspelt vervolgens dat ondernemingen de kosten en opbrengsten van vreemd vermogen als gevolg van belastingeffecten, potentiële faillissementskosten en agency-kosten tegen elkaar afwegen.