Reële opties in investeringsprojecten

In dit artikel wordt een nieuwe benadering besproken die kan worden gebruikt voor de waar debepaling van investeringsprojecten. De bena dering houdt in een combinatie van de traditio nele Netto Contante Waarde (NCW) methode met een methode om opties te waarderen. Bij investe ringsprojecten kunnen we twee aspecten onder scheiden die extra waarde opleveren en die onvoldoende kunnen worden geanalyseerd met behulp van de NCW-methode. Ten eerste de zogenaamde operationele flexibiliteit die beschikbaar is in één enkel project: dit zijn moge lijkheden voor het management om in de toe komst beslissingen ten aanzien van het project te nemen of te herzien. Ten tweede de zogenaamde strategische waarde van een project die volgt uit de interdependentie met toekomstige projecten. De belangstelling voor de optie als beleggingsinstrument is, behoudens de tijdelijke terugval gedurende de oktober krach in 1987, nog steeds groeiende. De hausse in de aandelenmarkt tot aan oktober 1987 en de toegenomen renteschommelingen zijn hier deels de oorzaak van. Niet alleen professionele beleggers en grote ondernemingen voegen opties toe aan hun beleg gingsportefeuille, maar ook particuliere beleg gers, al dan niet in verenigingsverband, zien opties als een interessant beleggingsalternatief. Voor de professionele belegger en de grote onderneming zullen rendementsverhoging en risicodekking de voornaamste motieven vormen. Voorde kleine belegger vormt het hefboomeffect, dat is met weinig inzet potentieel veel verdienen, een belangrijke reden. De grotere bekendheid met de optie als financieel instrument heeft er toe bijgedragen dat de optie ook zijn intrede heeft gedaan in de reële sfeer. Met de reële sfeer bedoelen we dan de investerin gen van een onderneming. Pionier op dit gebied is Myers, die reeds in 1977 de onderneming beschrijft als een verzameling van aanwezige pro jecten en van groei-opties (Myers, 1977). Dit idee is in de loop van de tijd verder uitgewerkt en omvat nu een heel scala van soorten investe ringsprojecten, die als reële opties te beschrijven en te waarderen zijn. Hieronder vallen zowel de projecten, die zelf als opties op toekomstige expansie kunnen worden opgevat, als projecten, waarbij sprake is van één of meerdere optionele kenmerken (zie Kemna en Van Vliet, 1984 en Mason en Merton, 1985 voor een overzicht). In paragraaf 2 zal worden uiteengezet in hoeverre reële opties een aanvulling betekenen op de NCW-methode. Vervolgens wordt in paragraaf 3 aangegeven hoe reële opties kunnen worden gewaardeerd en welke gegevens nodig zijn voor de waardering. In paragraaf 4 worden de belang rijkste soorten reële opties aan de hand van een aantal korte voorbeelden besproken. Daarna volgt in paragraaf 5 een uitgebreide beschrijving van een case-studie, die betrekking heeft op een sequentieel investeringsproject. Dit gestyleerde praktijkgeval zal in termen van opties worden gedefinieerd (zie Kemna, 1988 voor een kwantita tieve uitwerking). Tot slot wordt in paragraaf 6 een rekenvoorbeeld van een investeringsbeslissings-